一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思　　《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思ong>乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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